Contenido

1.Generalidades
2. Qué es la calificación de riesgo.
3. Calificación de valores en Colombia
4. Escala de Calificación

I. GENERALIDADES

1. Una breve historia

La calificación de valores tuvo su origen a finales del siglo pasado en Estados Unidos con la consolidación de un sistema de información crediticia que era utilizado por inversionistas e instituciones financieras de ese país.

A comienzos de este siglo, con el desarrollo de la industria ferroviaria y con la importancia que obtuvo la emisión de bonos para su financiamiento, se crearon nuevas empresas calificadoras para estudiar la calidad de estos instrumentos. Sobre la base de estas circunstancias varias de las firmas hoy más importantes en los Estados Unidos, dieron sus primeros pasos en el campo de la evaluación de riesgo. En efecto Poor’s Publishing Co. publicó su primera calificación en 1916, Standard Statistics Bureau inicia operaciones en 1922 y Fitch Publishing Co. lo hizo en 1924 /1.

Sólo hasta 1972 se funda la primera agencia calificadora por fuera de los Estados Unidos: Canadian Bond Rating Services en Montereal, Canadá. En Japón esta labor se inicia en 1979 con la conversión del servicio de información sobre bonos del diario Nikon Keizai Shimbun en una sociedad de esta naturaleza. En Europa la primera de estas firmas surgió en España en 1985: Renta 4 S.A.

En América Latina la primera calificadora de valores se autorizó en Chile en 1988 y el segundo país de la región en donde se constituyó fue en México, en enero de 1990.
 

2. ¿Qué es la calificación de riesgo y para que sirve?

La calificación es una opinión de una entidad independiente especializada en estudios de riesgo, sobre la calidad crediticia de una emisión de títulos. De esta manera las sociedades calificadores de valores promueven la eficiencia y estabilidad en el mercado de valores. La evaluación se realiza sobre la capacidad de la entidad emisora de cumplir puntualmente los compromisos financieros derivados de la emisión. Cabe señalar que tal opinión se concibe sobre la calidad crediticia de la deuda de un emisor más no de la empresa y no puede interpretarse como una garantía de pago.

La evaluación del riesgo crediticio se basa en el análisis de la interrelación de los elementos tanto cualitativos como cuantitativos que mayormente afectan o pueden afectar el cumplimiento de los compromisos financieros adquiridos por un emisor. Entre los cualitativos se encuentran factores tales como: entorno macroeconómico, sector en que desarrolla su actividad, posición competitiva a nivel nacional e internacional, planes y estrategias, calidad de la administración, innovaciones tecnológicas oportunidades de mercado y políticas de control y auditoría. La calificación también implica el análisis cualitativo que evalúa aspectos contables, financieros, de mercado, proyecciones, flujos de ingresos y egresos, productividad, proveedores, clientes, entre otros.

La calificación de riesgo ofrece grandes ventajas para el desarrollo del mercado de valores, entre las que se cuentan:

• Contribuye a una mayor transparencia y uso de la información en el mercado de títulos de deuda.

• Se crea una cultura de riesgo en la inversión diferente a la rentabilidad y a la liquidez.

• Brinda una mayor eficiencia al mercado al posibilitarse fijar la rentabilidad de los títulos en función del riesgo implícito de los mismos.

• Facilita a los inversionistas institucionales diseñar portafolios de inversión balanceados de acuerdo con el riesgo.

• Permite a los inversionistas involucrar fácilmente el factor riesgo en la toma de decisiones y tener un parámetro de comparación del mismo entre alternativas similares de inversión. Dicha posibilidad es aún más importante cuando al mercado acuden un gran número de emisores y por ello, los inversionistas se encuentran en una virtual imposibilidad física de analizar pormenorizadamente a cada uno de ellos.

• Posibilita la ampliación del número de emisores e inversionistas que acuden al mercado público. En efecto, un emisor que no ha acudido al mercado por temor a no colocar sus títulos o a tener que pagar un alto rendimiento para poder hacerlo, al resultar bien calificado puede obtener mejores condiciones financieras para la financiación a través de oferta pública de nuevos títulos o para la consecución de otro tipo de crédito, al paso que mejora la proyección de la imagen de la empresa favoreciendo su posición competitiva.

• Al concientizarse el inversionista sobre los riesgos que asume al comprar un valor, se elimina la concepción equívoca que existe en el mercado público de valores de algunos países sobre la garantía implícita que el Estado brinda a una emisión.

3. Del riesgo emisor y del riesgo soberano

De la calificación de riesgo crediticio de una entidad hace parte el riesgo país o riesgo económico, que es la consideración del ambiente económico de negocios y social en donde opera el emisor. El anterior elemento es muy importante también en la determinación del riesgo soberano. El último se identifica con el grado y la forma en que las acciones del gobierno pueden afectar, directa o indirectamente, la habilidad de un deudor para utilizar los fondos disponibles y cumplir con sus obligaciones de deuda en moneda extranjera /2. Esta disposición se ve abocada a modificaciones ante la dificultad de las autoridades oficiales de poder cumplir en forma oportuna parcial o totalmente con los compromisos financieros con el exterior.

Es de tener en cuenta que la calificación del riesgo soberano depende también del grado de integración del país al sistema financiero internacional y de la tradición de cumplimiento oportuno de sus obligaciones financieras externas.

A menudo la calificación de riesgo soberano equivale a la mayor confianza que se puede tener en la calidad de los títulos valores de un país y se asocia a la capacidad, voluntad y tradición del gobierno de cumplir puntualmente con su propia deuda externa y con la que él garantiza. Dicha puntualidad, teniendo en cuenta la complejidad de los elementos de los que depende, es muy representativa de la efectividad de las políticas económicas que aplican las autoridades y de la fortaleza del sistema económico para sostenerse más allá del mediano plazo. En estas circunstancias el riesgo soberano es reducido.

Es de señalar que el aspecto de la voluntad de pago tiene menor importancia en la evaluación de las empresas particulares, debido a que tienen una capacidad legal limitada mientras, que los gobiernos pueden dejar de pagar las obligaciones por razones políticas, aunque tengan la disponibilidad financiera para cumplirlas en su momento.

Por último es de agregar, que frente a la deuda soberana en moneda nacional, la capacidad y voluntad de un gobierno de cumplir sus obligaciones esta apoyada en su poder impositivo y en su control sobre el sistema financiero nacional, lo que potencialmente le permitiría un acceso ilimitado a los recursos en moneda nacional. En la evaluación de este asunto inciden las variables fiscales y monetarias. De otra parte, para el cumplimiento de la deuda pública pactada en moneda extranjera se deben asegurar divisas, lo cuál exige tener en cuenta la interacción de tales políticas con las que atañen a la evolución de la balanza de pagos, así como el impacto de las dos primeras en el crecimiento de la deuda externa oficial.
 

II. LA CALIFICACIÓN DE VALORES EN COLOMBIA

Con la mayor integración al mercado internacional a que dio lugar la apertura económica en Colombia, se hizo más evidente la necesidad de contar con calificaciones de riesgo para las múltiples alternativas de inversión de portafolio en el país. En estas circunstancias, la mayor complejidad de los factores tanto cuantitativos como cualitativos que afectan las decisiones de ahorro e inversión, así como la agilidad que exige la toma de las mismas y la necesidad de profundizar el ahorro en el país, hicieron de la calificación un elemento esencial para un mayor desarrollo del mercado de valores en Colombia /3.

 La consagración legal de las sociedades calificadoras de valores, se inició en Colombia el 5 de diciembre de 1991 con la expedición de la Resolución 10 por parte de la Sala General de la Comisión Nacional de Valores –hoy Superintendencia de Valores- de acuerdo con lo previsto en la Ley 45 de 1990. En tal resolución se establecieron los requisitos de inscripción en el RNVI de las agencias evaluadoras de riesgo, los valores objeto de calificación, los documentos que debían presentarse para dicho trámite, los procedimientos y las categorías de calificación. Posteriormente la Resolución Única 400 de 1995 recogió la normatividad vigente adicionándola o modificándola con las resoluciones 529de 1996; 364, 1280 y 1414 de 1997; y 1061, 1062 y 1062 de 1998.

El Gobierno ha mantenido vigente su compromiso para fortalecer el mercado público de valores dotándolo de las herramientas necesarias para su desarrollo en condiciones de eficiencia y transparencia. La Superintendencia de Valores ha sido exigente en relación con los recursos técnicos y primordialmente con la idoneidad profesional, moral y patrimonial que deben cumplir las sociedades o personas que deseen adelantar la actividad de calificación de valores de tal manera que ésta se desarrolle en condiciones óptimas.

Hasta el momento la Superintendencia de Valores ha autorizado el funcionamiento de dos agencias calificadoras que brindan a los agentes el servicio de evaluación del riesgo que ha fomentado la adquisición de muchos de los títulos existentes en el mercado. Dicha calificación es un instrumento que permite ponderar la seguridad de los títulos frente a la rentabilidad que ofrecen sus emisores. En nuestro medio la primera sociedad calificadora de valores que incursionó en el mercado fue Duff and Phelps de Colombia S.A, que empezó a otorgar calificaciones en octubre de 1994 / 4. Posteriormente, en diciembre de 1997, se autorizó la constitución de la segunda sociedad calificadora Bankwatch Ratings de Colombia. S. A. la cual recibió certificado de autorización para operar en febrero de 1998 /5.

 Antes del desarrollo de la figura de la calificación de riesgo las emisiones contaban con garantías reales o con el respaldo de entidades de crédito que asumían el riesgo de incumplimiento. Lo anterior le quitaba transparencia ante los inversionistas de las verdaderas condiciones de los emisores y su real posibilidad de pago de los compromisos adquiridos. Es de anotar los menores costos que implica la obtención de la evaluación de riesgo en contraste con los derivados del respaldo de una entidad financiera. La Superintendencia de Valores para ejemplarizar el beneficio de optar por este nuevo procedimiento calculó que el pago por calificación podría ser equivalente a menos del 1.0% del monto emitido en bonos, de tres años de plazo, mientras que el valor del aval de un establecimiento financiero ascendería al 6.0% del mismo /6.

 La reglamentación sobre la calificación de riesgos esta contenida en la Resolución 400 de 1995 y la misma estipula que deben ser objeto de por lo menos una calificación los títulos que estén inscritos en el RNVI. y que vayan a ser ofrecidos públicamente, siempre que sean:

• Bonos ordinarios o papeles comerciales emitidos por las entidades del sector real o de bonos ordinarios emitidos por instituciones financieras diferentes a los establecimientos de crédito.

• Bonos ordinarios o de garantía general emitidos por establecimientos de crédito. La calificación para estos títulos fue obligatoria a partir de agosto pasado, esto es, seis meses después de otorgar el respectivo certificado de autorización a la segunda calificadora.

• Valores emitidos en procesos de titularización, sin tener en cuenta los títulos de participación en fondos comunes especiales o en fondos de valores, como tampoco los que se emitan respecto de patrimonios formados con acciones o papeles de deuda pública emitidos o garantizados por la Nación o el Banco de la República.

• Bonos de las entidades públicas, excepto los emitidos por Fogafin.

En la nueva normatividad, vale la pena destacar la modificación del artículo 2.3.1.3 de la Resolución 400 de 1995 por parte de la Resolución 1061 de 1998 que eliminó para las instituciones financieras con certificados de depósito a término o certificados de depósito de ahorro a término inscritos en el R.N.V.I. la obligación de acreditar ante la Superintendencia de Valores la calificación del endeudamiento proveniente de la colocación de tales títulos, dentro de los doce meses siguientes a la fecha en que se otorgara certificado de autorización a una segunda calificadora /7. Tal decisión obedeció, entre otras, a la conveniencia de que la percepción y evaluación del riesgo se traslade a los demandantes de títulos. En efecto, la tendencia hacia el futuro en el caso específico de los portafolios colectivos, tales como: fondos de valores, fondos de inversión, fondos de cesantía, fondos de pensiones, etc., es la de realizar sus inversiones únicamente en valores calificados. Cabe señalar que a la fecha se han hecho públicas, de manera voluntaria, 51 calificaciones de esta modalidad, 25 correspondientes a endeudamiento de largo plazo y 24 a corto plazo (Ver tablas Nos. 4 y 6).

Por último, con la expedición de la Resolución 1063 del 24 de diciembre de 1998 se establecieron actividades análogas a la calificación de valores que pueden llevar a cabo las sociedades calificadoras, entre las que se cuenta: a) Calificación de endeudamiento de sociedades cuyos valores se encuentren inscritos en el RNVI, b) Calificación de portafolios de inversión colectiva, c) Capacidad de cumplir oportunamente con los flujos futuros estimados para proyectos de inversión y d) Calificación de capacidad de pago de siniestros de las compañías de seguros.
 
 

III. ESCALA DE CALIFICACIÓN

Por último es de agregar que la opinión emitida por las Sociedades calificadoras se orienta a distinguir entre dos grados: 

De inversión: Se considera que la emisión no representa mayores riesgos de incumplimiento. 

Especulativo: Se presentan factores de riesgo que podrían llevar al incumplimiento en el pago de intereses o del capital.

Como puede observarse en las Tablas Nos. 1 y 2, dentro de cada uno de los grados mencionados se establecen distintas categorías de acuerdo a la ponderación de los distintos factores que se evalúan. Algunas se acompañan del signo positivo o negativo reflejando la tendencia hacia la calificación más próxima.

Los grados y categorías se aplican tanto para las obligaciones de corto vencimiento (menos de un año) como para de las de mayor plazo. Las primeras incluyen papeles comerciales, certificados de depósito a término, etc. En este tipo de emisiones es más relevante la liquidez del emisor, que tiene en cuenta además de los flujos de caja operacionales, otras fuentes de dinero efectivo.

Por su parte, en la de largo plazo se incluyen papeles como los bonos y los CDT con duración igual o superior a un año. Aquí se tienen en cuenta factores tales como: la capacidad de crecimiento de las entidades emisoras, su rentabilidad frente al activo y al patrimonio sus posibilidades de mantenerse en el mercado, entre otros.
 

IV. RESUMEN DE CALIFICACIONES 

A la fecha se encuentran vigentes 122 calificaciones de títulos en cuantía superior a los tres billones de pesos, cuya publicación ha sido autorizada por el respectivo emisor. Del total de emisiones el 55.7% corresponde a titularizaciones y el 44.3% a bonos en sus diferentes modalidades. Así mismo, se encuentran disponibles 51 calificaciones de deuda de empresas pertenecientes al sector financiero, de corto y largo plazo; 5 calificaciones que evalúan el riesgo de siniestro para las compañías aseguradoras y dos que califican el riesgo de contraparte de firmas comisionistas de bolsa (Ver tablas 4, 5 y 6). Con la aplicación de la normas sobre calificación de valores se está desarrollando la cultura de riesgo como lo demuestran las cifras citadas, muchas de las cuales al ser revisadas han sufrido hasta dos modificaciones al involucrar las nuevas condiciones en que se desenvuelve el emisor.

 NOTAS DE PIE DE PAGINA:

1/ Ver Adriana Sanchez Krieger: ‘ Calificadora de Riesgos’. Publicado por FES VALORES, Sociedad Comisionistas de Bolsa, 1995.

2/  Ver Standard & Poor’s: ‘Criterios Globales de Calificación. América Latina‘. 1997. Capítulo, Calificaciones Soberanas.

3/  Es de destacar la importancia que tiene este indicador como orientador de las decisiones de colocación de importantes  recursos, como los que manejan los distintos inversionistas institucionales en Colombia.  El ahorro contractual pasó de $1.4 billones en 1991 a $7.8 billones cuatro años más tarde. Ver, Superintendencia de Valores: ‘El ahorro financiero y los inversionistas Institucionales’, febrero de 1996.

4/  Esta sociedad fue autorizada por la Superintendencia de Valores mediante Resolución N° 712 de agosto de 1994.

5/  Ver Superintendencia de Valores, Resolución N° 1277 de diciembre de 1997. Posteriormente, en febrero 2 de la actual vigencia, esta entidad otorgo a la sociedad mencionada el certificado de autorización que la habilita para desarrollar las actividades comprendidas dentro de su objeto social y la inscribió en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios, Ver Resolución 065/98.

6/ Ver Superintendencia de Valores. ‘Sociedad Calificadora de Valores. Evaluación correcta del riesgo’. Marzo de 1997.

7/  Ver Superintendencia de Valores, Resolución 1280 de diciembre de 1997. El plazo para hacer efectiva la norma era febrero de 1999.